Em junho, o chamado dry powder (caixa já captado dos investidores, mas ainda não investido) das gestoras de special situations atingiu R$ 17,4 bilhões, superando os R$ 14,6 bilhões mantidos pelos fundos de private equity.

O movimento é ainda mais expressivo em perspectiva histórica. O número de gestoras especializadas em situações especiais saltou de cinco, em 2015, para 57 atualmente.

A primeira é o custo do capital. O ciclo prolongado de juros elevados reduziu o ritmo de captação do private equity, dificultou os processos de desinvestimento e elevou a seletividade das gestoras.

A segunda causa é jurídica, e por isso mais duradoura do que qualquer ciclo de juros. Prado atribui a maior parte da transformação à reforma da Lei de Recuperação Judicial, em 2020, que deu segurança ao financiamento de devedores em recuperação — o chamado financiamento DIP (crédito concedido durante a recuperação judicial, com prioridade de pagamento sobre as demais dívidas da empresa) — e afastou a sucessão de passivos na venda de unidades produtivas isoladas (ativos ou unidades de negócio vendidos separadamente dentro da recuperação, sem herdar as dívidas da empresa vendedora). Isso tornou o ativo estressado, em suas palavras, efetivamente investível.

Guilherme Setoguti, presidente da Associação Brasileira de Special Situations e Litigation Finance (financiamento de disputas judiciais), soma a esse quadro as sucessivas crises financeiras, o aumento das recuperações judiciais e extrajudiciais, a manutenção da Selic em patamares elevados por período prolongado, e a dificuldade das classes tradicionais de investimento de entregar retornos competitivos.

Esse crescimento reflete, antes de tudo, o custo do capital no Brasil. Com juro real em patamar de dois dígitos por período prolongado, o serviço da dívida tende a crescer mais rápido do que a geração de caixa de boa parte das empresas, inclusive daquelas com operação saudável. Esse descompasso entre o custo do capital contratado no passado e o custo de rolagem no presente é, do ponto de vista técnico, o mecanismo central por trás do movimento descrito pelo Valor:

“com frequência, não é a operação da empresa que piora — é a estrutura de capital que deixa de caber no novo regime de juros.”

A isso se soma o ritmo da própria atividade econômica. Num cenário de crescimento mais moderado, a geração de receita e caixa das empresas tende a evoluir mais devagar do que o vencimento de suas obrigações financeiras, o que reduz a margem de manobra de quem está alavancado.

E, como o próprio Valor registra, o aumento da dependência de debêntures, notas comerciais e outros instrumentos de dívida, em substituição a um crédito bancário mais escasso, ampliou a exposição das empresas a esse tipo de aperto: o funding mudou de fonte, mas o risco de descasamento entre fluxo de caixa e vencimento de dívida não desapareceu.

Somam-se a isso fatores que pressionam o desempenho de cada empresa individualmente, como ciclos de preços de insumos e produtos, margens comprimidas por custos mais altos, capital de giro mais apertado diante de fornecedores e clientes também sob restrição de crédito e ineficiências operacionais.

O quadro geral fica mais nítido: cada vez mais empresas operacionalmente sólidas encontram, na estrutura de capital herdada de um ciclo de crédito mais barato, o seu ponto de ruptura. É exatamente esse hiato, entre uma operação que ainda funciona e uma dívida que já não cabe no caixa, que os fundos de special situations foram desenhados para ocupar.

Diante desse cenário, decidir sobre estrutura de dívida e geração de caixa deixa de ser uma questão de instinto ou de urgência para se tornar uma questão de método.

Entender com precisão o fôlego financeiro real de uma empresa — quanto ela pode sustentar de dívida, sob quais condições de juros e de receita, e em que cenários essa margem se estreita — é o que permite decisões conscientes antes que a estrutura de capital se torne um problema.

Trata-se de um ​​ (clique para saber mais), uma leitura da empresa baseada em modelagem econômico-financeira e análise de cenários, para que decisões sobre capital sejam tomadas com dados, e não sob pressão.